Τα μυστικά και τα ρίσκα των κεντρικών τραπεζών

.

Θα μπορούσε να ισχυρισθεί κανείς πως η Fed και όχι μόνο, έχει κάνει λάθος, όσον αφορά τη διάγνωση της ασθένειας του πληθωρισμού – οπότε έχει επιβάλει ένα λανθασμένο φάρμακο, με την έννοια πως ο περιορισμός της ρευστότητας δεν θα επιλύσει το πρόβλημα της προσφοράς. Αντίθετα, αφενός μεν οι ελλείψεις εφοδιασμού θα συνεχίσουν να προκαλούν την άνοδο των τιμών, αφετέρου η περιορισμένη ρευστότητα θα βλάψει τις επενδύσεις – προκαλώντας ακόμη περισσότερες ελλείψεις και τροφοδοτώντας εκ νέου την άνοδο των τιμών. Θα βλάψει επί πλέον την κατανάλωση που αποτελεί το 70% του ΑΕΠ των ανεπτυγμένων οικονομιών, προκαλώντας μαζί με τις μειωμένες επενδύσεις στασιμοπληθωρισμό, στις σημερινές συνθήκες υπερχρέωσης – ενώ θα αυξήσει τα επιτόκια των καταθέσεων, καθώς επίσης των στεγαστικών δανείων, περιορίζοντας ακόμη περισσότερο την ανάπτυξη. Δεν γνωρίζουν όμως τα παραπάνω αυτονόητα οι κεντρικές τράπεζες και κάνουν τόσο μεγάλο λάθος; Προφανώς τα γνωρίζουν – έχουν όμως αφενός μεν μία διαφορετική αποστολή, αφετέρου την επί πλέον γνώση του ότι, αυτό που μετράει στην επιβράδυνση ή στην επιτάχυνση του πληθωρισμού, είναι οι μελλοντικές προσδοκίες των ανθρώπων.

.

Ανάλυση

Η πλειοψηφία των ανθρώπων πιστεύει ότι, η βασική ευθύνη των κεντρικών τραπεζών είναι η στήριξη της Οικονομίας – κάτι που όμως δεν ισχύει, αφού δημιουργήθηκαν ουσιαστικά, πριν από όλες η αμερικανική κεντρική τράπεζα, η Fed, για να στηρίζουν το τραπεζικό σύστημα και να αποτρέπονται τα bank runs. Ο σημαντικότερος ρόλος τους λοιπόν είναι αυτός του δανειστή ύστατης ανάγκης – κάτι που φάνηκε καθαρά στην περίπτωση της Ελλάδας το 2015, όπου η ΕΚΤ απέσυρε παράνομα τη στήριξη της στις ελληνικές τράπεζες (ανάλυση).

Στα πλαίσια αυτά, μπορεί μεν να θέλουν να βοηθήσουν την Οικονομία, συμβάλλοντας στη σταθερότητα των τιμών, στη διατήρηση της απόδοσης των ομολόγων σε χαμηλό ύψος, των spreads (=διαφορά με τα γερμανικά ομόλογα) σε λογικά επίπεδα και της απασχόλησης στο μέγιστο, αλλά όλα αυτά έρχονται σε δεύτερη μοίρα – αφού πάντοτε προηγείται η σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος. Ως εκ τούτου, δεν είναι πάντοτε σαφές εάν οι κεντρικές τράπεζες ευθυγραμμίζονται με τα βέλτιστα συμφέροντα της οικονομίας – κάτι που ελάχιστοι συνειδητοποιούν.

Η αύξηση των επιτοκίων της Fed

Συνεχίζοντας, η Fed αύξησε σημαντικά τα επιτόκια της – όπου όμως στην ουσία πρόκειται για το επιτόκιο «Fed funds target rate», με το οποίο οι τράπεζες δανείζουν η μία την άλλη, για να καλύψουν τα υποχρεωτικά αποθέματα τους σε ημερήσια βάση. Εδώ πρόκειται για ένα εξαιρετικά βραχυπρόθεσμο επιτόκιο, με το οποίο ο στόχος της Fed είναι κυρίως ο έλεγχος της προσφοράς χρήματος – ενδεχομένως για να ρυθμίσει τον πληθωρισμό ή/και για να επιτύχει άλλους οικονομικούς σκοπούς.

Χωρίς να υπεισέλθουμε στη  μηχανική του τραπεζικού συστήματος, στην οποία έχουμε αναφερθεί πολλές φορές (ανάλυση), το βασικό σημείο σε αυτήν την περίπτωση είναι το ότι, δεν υπάρχει πραγματική αγορά κεφαλαίων τροφοδοσίας για περίπου 13 χρόνια – από τότε δηλαδή που η Fed άρχισε να πλημμυρίζει το σύστημα με χρήματα, μετά το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008. Σήμερα δε, τα αποθέματα είναι κοντά στο υψηλότερο όλων των εποχών – γεγονός που σημαίνει πως οι τράπεζες έχουν πλεονάζοντα χρήματα.

Με απλά λόγια, τα χρηματικά αποθέματα των τραπεζών είναι πολλαπλάσια – υπερβαίνουν λοιπόν κατά αρκετά τρις τις απαιτήσεις τους, οπότε δεν υπάρχει καμία έλλειψη και καμία ανάγκη δανεισμού μίας ημέρας (overnight lending) για υποχρεωτικά αποθεματικά. Επομένως, η Fed έχει αυξήσει ένα επιτόκιο που δεν υπάρχει πια – οπότε εύλογα απορεί κανείς γιατί το κάνει.

Η απάντηση είναι απλή, ξεκινώντας από το ότι οι τράπεζες δεν δανείζουν η μία την άλλη – αλλά τη Fed, με τη μορφή του πλεονάζοντος αποθεματικού τους. Εδώ πρόκειται για καταθέσεις στη Fed, για τις οποίες η κεντρική τράπεζα πληρώνει τόκους – οπότε οι τόκοι για τα πλεονάζοντα αποθεματικά των τραπεζών, είναι κατά κάποιον τρόπο ένα σύγχρονο υποκατάστατο για το επιτόκιο των παλαιών ταμειακών κεφαλαίων.

Στην ουσία βέβαια, όλα αυτά τα χρήματα είναι «αποστειρωμένα» – με την έννοια πως παραμένουν εντός του τραπεζικού συστήματος, χωρίς να υπεισέρχονται στην πραγματική οικονομία. Αυτός είναι άλλωστε ο λόγος, για τον οποίο όλα τα προγράμματα ποσοτικής διευκόλυνσης (QE), στα οποία συμμετείχε η Fed μετά το 2008 (οι άλλες κεντρικές τράπεζες επίσης), δεν οδήγησαν ποτέ σε πληθωρισμό ζήτησης (=τιμών καταναλωτή) – ενώ ο πληθωρισμός που βιώνουμε σήμερα, δεν έχει καμία σχέση με τα QE.

Ο πληθωρισμός της προσφοράς

Περαιτέρω, η Fed ελέγχει πραγματικά μόνο το συγκεκριμένο επιτόκιο της μίας νύχτας (overnight) – ενώ δεν μπορεί να ελέγξει με αυτόν τον τρόπο τα πιο μακροπρόθεσμα επιτόκια, όπως αυτά των δεκαετών κρατικών ομολόγων. Είναι σε θέση βέβαια να τα επηρεάσει σε κάποιο βαθμό, περιορισμένα όμως, με την ποσοτική χαλάρωση ή σύσφιξη – μέσω της αγοράς και πώλησης τους στις χρηματαγορές.

Οι περιορισμένες αυτές δυνατότητες της οφείλονται στο ότι, η αγορά των δεκαετών ομολόγων είναι κατά πολύ μεγαλύτερη της Fed – αφού πρόκειται για τη βαθύτερη και πιο ρευστή αγορά παγκοσμίως. Ως εκ τούτου, η εύλογη απορία που δημιουργείται είναι πώς η αύξηση του επιτοκίου των Fed Funds, μειώνει τον πληθωρισμό – όπου όμως οφείλει να αναφερθεί κανείς εν πρώτοις στις δύο διαφορετικές μορφές του.

Ειδικότερα, υπάρχουν δύο κύριες πηγές του πληθωρισμού – αυτή της προσφοράς και εκείνη της ζήτησης. Τόσο η μία, όσο και η άλλη, μπορούν να οδηγήσουν σε πληθωρισμό, αλλά υπάρχει μεγάλη διαφορά, ως προς τον τρόπο λειτουργίας τους – οπότε επίσης ως προς τις μεθόδους καταπολέμησης τους.

Ξεκινώντας από την πλευρά της προσφοράς προέρχεται, όπως υποδηλώνει το όνομα της, από την εισροή αγαθών και υπηρεσιών – η οποία περιορίζεται, όπως συμβαίνει σήμερα. Έτσι η ζήτηση υπερβαίνει την προσφορά ή/και προκαλείται η εντύπωση πως θα την υπερβεί, λόγω των διαταραχών στην εφοδιαστική αλυσίδα, του πολέμου και της κερδοσκοπίας (ανάλυση) – οπότε οι τιμές αυξάνονται.

Το γεγονός αυτό παρατηρείται σήμερα στα λιπάσματα, στα τρόφιμα, στο φυσικό αέριο ή στο πετρέλαιο – σημειώνοντας πως η άνοδος των τιμών της βενζίνης ειδικά στις ΗΠΑ σήμερα δεν έχει τόσο σχέση με την προσφορά του πετρελαίου, όπως στην ΕΕ, αλλά με την έλλειψη ικανότητας διύλισης. Με απλά λόγια, δεν τοποθετείται αργό πετρέλαιο στα αυτοκίνητα ή στα αεροπλάνα – αλλά βενζίνη ή κηροζίνη που προϋποθέτουν τη διύλιση του πετρελαίου.

Σε αυτό ακριβώς το σημείο υπάρχει στενότητα στις ΗΠΑ που προκαλεί συμφόρηση και άνοδο των τιμών – με την έννοια της έλλειψης ορισμένων ραφιναρισμένων προϊόντων.  Αντίθετα, το πρόβλημα της ΕΕ είναι ο πόλεμος και οι κυρώσεις εναντίον της Ρωσίας – όπου όμως τόσο το ένα, όσο και το άλλο, έχουν ως αποτέλεσμα την άνοδο του κόστους μεταφοράς που επηρεάζει όλες τις τιμές των προϊόντων.

Εν προκειμένω, οι δυνατότητες των κεντρικών τραπεζών είναι ανύπαρκτες – αφού δεν μπορούν να κάνουν γεωτρήσεις, να διυλίσουν πετρέλαιο, να παράγουν λιπάσματα, να οδηγήσουν φορτηγά κοκ. Επομένως, δεν είναι σε θέση να διορθώσουν το συγκεκριμένο πρόβλημα – ενώ η αύξηση των επιτοκίων δεν έχει καμία επίδραση στις ελλείψεις που προέρχονται από την πλευρά της προσφοράς και στην οποία οφείλεται ο πληθωρισμός.

Συμπερασματικά λοιπόν θα μπορούσε να ισχυρισθεί κανείς πως η Fed και όχι μόνο, έχει κάνει λάθος, όσον αφορά τη διάγνωση της ασθένειας – οπότε έχει επιβάλει ένα λανθασμένο φάρμακο, με την έννοια πως ο περιορισμός της ρευστότητας δεν θα επιλύσει το πρόβλημα της προσφοράς. Αντίθετα, αφενός μεν οι ελλείψεις εφοδιασμού θα συνεχίσουν να προκαλούν την άνοδο των τιμών, αφετέρου η περιορισμένη ρευστότητα θα βλάψει τις επενδύσεις – προκαλώντας ακόμη περισσότερες ελλείψεις και τροφοδοτώντας εκ νέου την άνοδο των τιμών.

Θα βλάψει επί πλέον την κατανάλωση που αποτελεί το 70% του ΑΕΠ των ανεπτυγμένων οικονομιών, προκαλώντας μαζί με τις μειωμένες επενδύσεις στασιμοπληθωρισμό (ανάλυση), στις σημερινές συνθήκες υπερχρέωσης – ενώ θα αυξήσει τα επιτόκια των καταθέσεων, καθώς επίσης των στεγαστικών δανείων, περιορίζοντας ακόμη περισσότερο την ανάπτυξη.

Δεν γνωρίζουν όμως τα παραπάνω αυτονόητα οι κεντρικές τράπεζες και κάνουν τόσο μεγάλο λάθος; Προφανώς τα γνωρίζουν – έχουν όμως την επί πλέον γνώση του ότι, αυτό που μετράει στην επιβράδυνση ή στην επιτάχυνση του πληθωρισμού, είναι οι μελλοντικές προσδοκίες των ανθρώπων.

Ειδικότερα, οι άνθρωποι αγοράζουν περισσότερα αγαθά ή ζητούν αυξήσεις στους μισθούς και στα ενοίκια τους, όταν έχουν πεισθεί πως ο πληθωρισμός θα είναι μόνιμος και δεν θα υποχωρήσει – οπότε ο λόγος, για τον οποίο οι κεντρικές τράπεζες αυξάνουν τα επιτόκια τους που θεωρείται ευρέως πως καταπολεμούν τον πληθωρισμό, είναι να πείσουν πως ο πληθωρισμός θα είναι παροδικός. Διαφορετικά θα τεθεί σε λειτουργία το σπιράλ «τιμών-μισθών-τιμών» (ανάλυση) που θα καταστήσει ανεξέλεγκτο τον πληθωρισμό – κάτι που βέβαια δεν είναι καθόλου σίγουρο πως δεν θα συμβεί.

Εν τούτοις, δεν είναι αυτός ο βασικός λόγος, για τον οποίο οι κεντρικές τράπεζες αυξάνουν τα επιτόκια – αλλά το ότι θεωρούν ως πρώτη προτεραιότητα τους τη στήριξη του τραπεζικού συστήματος που δεν μπορεί να επιβιώσει μακροπρόθεσμα με αρνητικά πραγματικά επιτόκια, τα οποία θα αναλύσουμε παρακάτω.

Ο πληθωρισμός της ζήτησης

Συνεχίζοντας, η δεύτερη μορφή του πληθωρισμού είναι αυτή από την πλευρά της ζήτησης – με την ονομασία «πληθωρισμός έλξης ζήτησης» (demand–pull inflation). Εδώ αυξάνεται η ζήτηση, επειδή οι άνθρωποι ενσωματώνουν τον πληθωρισμό στην καθημερινή τους συμπεριφορά, όπως αναφέραμε παραπάνω – έχοντας πεισθεί πως ήλθε για να μείνει, ότι δεν είναι παροδικός και πως οι κεντρικές τράπεζες θα αποτύχουν να τον καταπολεμήσουν.

Με απλά λόγια, κάποιος που σκέφτεται για παράδειγμα να αγοράσει ένα ψυγείο στο μέλλον, το μεταθέτει στο παρόν – επειδή α) περιμένει ότι η τιμή του θα αυξηθεί ή β) φοβάται πως οι αποταμιεύσεις του θα χάσουν την αγοραστική τους αξία, ενώ τα αντικείμενα (μηχανήματα, ακίνητα κλπ.) θα τη διατηρήσουν. Το συγκεκριμένο κίνητρο λοιπόν για αγορές επιταχύνει τη ζήτηση – ενώ αυτές οι προσδοκίες μπορούν να αποκτήσουν τη δική τους ζωή και να αυτονομηθούν, να τρέφονται δηλαδή από τον εαυτό τους.

Ακόμη βέβαια δεν έχουμε φτάσει σε αυτό το σημείο – αφού έχουν προηγηθεί τρεις δεκαετίες περίπου σχετικά σταθερών τιμών. Κανένας δηλαδή δεν βιάζεται σήμερα να αγοράσει καινούργιο ψυγείο, να τοποθετήσει τα χρήματα του σε ακίνητα ή να ζητήσει αύξηση μισθού – κάτι που όμως δεν πρόκειται να συνεχισθεί για πολύ ακόμη.

Με δεδομένο πάντως το ότι, οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να δημιουργήσουν προσφορά, αλλά είναι σε θέση να καταστρέψουν τη ζήτηση, χωρίς τελικά να πείσουν τους ανθρώπους πως ο πληθωρισμός δεν θα είναι μόνιμος, η κατάσταση μπορεί να γίνει ανεξέλεγκτη – αφού εάν αυξηθούν αρκετά τα βασικά επιτόκια, θα αυξηθούν τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων και μαζί με αυτά οι μηνιαίες πληρωμές.

Οι άνθρωποι θα σταματήσουν να αγοράζουν σπίτια, η αγορά ακινήτων θα μειωθεί δραματικά, τα υπόλοιπα των δανείων και των πιστωτικών καρτών θα αυξηθούν λόγω των υψηλότερων τόκων, θα δημιουργηθεί μία νέα γενιά κόκκινων δανείων για τις τράπεζες, οι επενδύσεις θα υποχωρήσουν (ήδη στην Ελλάδα επιδεινώθηκε η μεταποίηση για πρώτη φορά μετά το Φεβρουάριο του 2021, ο ΡΜΙ επίσης), η ανάπτυξη θα επιβραδυνθεί κοκ. – ενώ η χρηματοδότηση γενικότερα θα αρχίσει να στερεύει και να εξαπλώνεται σε ολόκληρη την Οικονομία.

Για παράδειγμα, έχει υπολογισθεί στην Ελβετία πως σε μία άνοδο των επιτοκίων κατά 3%, το 20 έως 30% των νέων υποθηκών ακινήτων καθίσταται κόκκινο – ενώ όταν τα επιτόκια αυξηθούν στο 4%, τότε οι υποθήκες που δεν μπορούν να πληρωθούν εκτοξεύονται στο 40%. Προφανώς τα νούμερα για την Ελλάδα θα είναι χειρότερα – αφού δεν υπάρχει σύγκριση του ελβετικού με τον ελληνικό μισθό.

Το μεγάλο λάθος λοιπόν της Fed και όχι μόνο είναι το ότι, μπορεί μεν να μειώσει τη ζήτηση εν μέσω πληθωρισμού προσφοράς, καθώς επίσης αυτή τη μορφή πληθωρισμού, αλλά μόνο με το ρίσκο να καταστραφεί ολόκληρη η οικονομία – βυθιζόμενη στο τέλμα ενός στασιμοπληθωρισμού που δεν θα μπορεί σε καμία περίπτωση να καταπολεμηθεί.

Τα πραγματικά επιτόκια και ο δομικός πληθωρισμός

Περαιτέρω, μία ακόμη πτυχή που δεν πρέπει να υποτιμάται είναι το ύψος των πραγματικών επιτοκίων – των ονομαστικών δηλαδή, μείον τον πληθωρισμό (ή συν τον αποπληθωρισμό). Εν προκειμένω, οι ΗΠΑ πέρυσι τον Ιούλιο είχαν πληθωρισμό 5,4% και βασικά επιτόκια σχεδόν στο μηδέν – οπότε το πραγματικό επιτόκιο ήταν της τάξης του -5% (γράφημα).

Σήμερα ο πληθωρισμός είναι στο 9,1% και τα επιτόκια στο 1,75% (γράφημα) – οπότε το πραγματικό επιτόκιο είναι στο -7,35%. Επομένως έχει μειωθεί σημαντικά, παρά την άνοδο του ονομαστικού – γεγονός που σημαίνει πως είναι θετικότερο, για τη διεξαγωγή επενδύσεων.

Στην Ευρώπη τώρα τα πράγματα δεν είναι τόσο καθαρά, αφού υπάρχουν πολλές οικονομίες, με σημαντικές διαφορές μεταξύ τους – όπου, στο παράδειγμα της Ελλάδας, ο πληθωρισμός πέρυσι ήταν στο 1,4% και σήμερα στο 11,5%, οπότε το πραγματικό επιτόκιο ήταν πέρυσι στο -1,4% με το βασικό της ΕΚΤ στο μηδέν (αρνητικό στην ουσία) και τώρα, με την άνοδο των βασικών επιτοκίων της ΕΚΤ κατά 0,5%, στο -11%. Ως εκ τούτου είναι πολύ πιο συμφέρον για τη διεξαγωγή επενδύσεων – με την έννοια πως τα δανειακά χρήματα κοστίζουν πολύ λιγότερο.

Εν τούτοις, οι διαφορές αυτές δεν γίνονται εύκολα κατανοητές από τους επενδυτές – πόσο μάλλον όταν δεν γνωρίζουν πού ακριβώς θα οδηγηθεί ο πληθωρισμός σε βάθος χρόνου.

Επόμενο σημαντικό στοιχείο είναι ο δομικός πληθωρισμός – δηλαδή, χωρίς τις τιμές της ενέργειας και των τροφίμων. Εν προκειμένω, στην Ελλάδα τον περυσινό Ιούλιο είχαμε αποπληθωρισμό στο -0,5% ενώ τώρα πληθωρισμό στο 3,64% – όταν στις ΗΠΑ πέρυσι 4,3% και εφέτος 5,9%. Επομένως η άνοδος στην Ελλάδα ήταν 4,14% και στις ΗΠΑ 1,6% – οπότε η διαφορά μεταξύ τους είναι τεράστια (από 1,6% στο 4%, όσον αφορά το μέσον όρο της Ευρωζώνης).

Με βάση αυτόν το δείκτη πληθωρισμού, μπορεί κανείς να συγκρίνει επίσης τη διαφορά μεταξύ ονομαστικών και πραγματικών επιτοκίων – η οποία συνεχίζει να είναι αρνητική, συνηγορώντας υπέρ της διεξαγωγής επενδύσεων, επειδή το κόστος του χρήματος παραμένει φθηνό, αφού είναι παντού αρνητικό.

Επίλογος

Ολοκληρώνοντας, η άνοδος των επιτοκίων ωφελεί μεν τις τράπεζες άμεσα, αλλά τις τοποθετεί ενώπιον μελλοντικών κινδύνων – αφού εξαρτώνται από την πορεία της οικονομίας, από τη δυνατότητα των οφειλετών τους να πληρώνουν τις δόσεις των δανείων τους κοκ. Ως εκ τούτου, οι αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών πρέπει αφενός μεν να λαμβάνονται στη σωστή χρονική στιγμή, αφετέρου να μη διαρκούν περισσότερο από όσο είναι απαραίτητο – κάτι που στην ουσία μοιάζει με ένα πολύ δύσκολο ακροβατικό νούμερο.

Σε μία εποχή δε όπως η σημερινή, όπου η παγκόσμια Οικονομία έχει διαστρεβλωθεί εντελώς, ενώ οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι αυξάνονται συνεχώς, οι κεντρικές τράπεζες βαδίζουν σε τεντωμένο σχοινί – το οποίο μπορεί να σπάσει από τη μία στιγμή στην άλλη. Σε κάθε περίπτωση, η ΕΚΤ είναι σε πολύ πιο δύσκολη θέση από τη Fed – αφού είναι υποχρεωμένη να ισορροπεί επί πλέον μεταξύ εντελώς ανόμοιων Οικονομιών, όπως είναι αυτές της Ευρωζώνης, με τους κινδύνους από τον πόλεμο της Ουκρανίας πολύ μεγαλύτερους, συγκριτικά με τις ΗΠΑ.