Σημαντική θεωρία σχετικά με τον ρόλο των κεφαλαιακών ροών στην δημιουργία κρίσεων αποτελούν οι ‘’Sudden Stops’’ εισροές οι οποίες προσδιορίζονται ως μία σημαντική απρόσμενη μείωση των καθαρών εισροών κεφαλαίου. Η πρώτη θεωρητική προσέγγιση στο πρόβλημα έγινε από τον Guillermo Calvo το 1998 κορυφαίο αναλυτή χρηματοοικονομικών κρίσεων. Μία σημαντική παράμετρος από τις ‘’ Sudden Stops’’ εισροές και η οποία καλείται ‘’συστημική’’ είναι ότι μπορεί να απειλήσει το διεθνές οικονομικό σύστημα και όχι μόνο μία χώρα. Προκειμένου να απομονωθούν τα επεισόδια σε αντίστροφες κεφαλαιακές εισροές από εξωτερικά αίτια οι κρίσεις ορίζονται ως περίοδοι κατάρρευσης των καθαρών κεφαλαιακών εισροών οι οποίες συνοδεύονται από μία εκτόξευση των αποδόσεων (spread) των ομολογιών στις αναδυόμενες αγορές.
Ο Calvo αναλύοντας τους μηχανισμούς πρόκλησης του φαινομένου του ξαφνικού σταματήματος κεφαλαιακών εισροών επισημαίνει ότι οι μεγάλες αρνητικές διακυμάνσεις τους είναι ιδιαίτερα επιβλαβείς για την οικονομία. Η επιβράδυνση των κεφαλαιακών εισροών αποτελεί εξωγενές φαινόμενο το οποίο οδηγεί την οικονομία στην αφερεγγυότητα καταστρέφοντας την μέση και οριακή παραγωγικότητα του φυσικού – ανθρώπινου κεφαλαίου. Επίσης δημιουργούνται προβλήματα για τις επιχειρήσεις αφού διαταράσσονται οι δίαυλοι των πιστωτικών ροών (credit channels). Οι αρνητικές επιπτώσεις της μείωσης των κεφαλαιακών εισροών είναι πιθανόν να αυξηθούν όσο μεγαλύτερη είναι η οριακή ροπή για δαπάνες μη εμπορεύσιμων (nontradables) αγαθών. Έτσι αν υποτεθεί ότι η κατανάλωση είναι περισσότερο έντασης μη εμπορεύσιμων αγαθών από ότι επενδύσεων τότε όσο υψηλότερο είναι το μερίδιο της κατανάλωσης που χρηματοδοτείται από εισροές κεφαλαίου τόσο ισχυρότερη η πιθανότητα να υπάρχει αρνητικός αντίκτυπος σε ένα απότομο σταμάτημα κεφαλαιακών εισροών. Αυτό δυστυχώς συνέβη στην περίπτωση της Ελλάδας. Από το 2003 έως το 2008 το μεγαλύτερο μέρος των ροών από τις πλεονασματικές χώρες της Ευρωζώνης προς την χώρα μας δαπανούνταν σε μη εμπορεύσιμα αγαθά αντί επενδύσεων με αποτέλεσμα την χειροτέρευση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και την επιδείνωση της ανταγωνιστικότητας.
Οι τελευταίες χρηματοικονομικές κρίσεις έχουν αναδείξει την σημαντικότητα που έχει για μια χώρα η ωριμότητα δομής του χρέους της (debt maturity structure) σε μία πιθανή αντιστροφή των κεφαλαιακών ροών καταλήγοντας στο συμπέρασμα ότι όσο πιο βραχυχρόνια δομή λήξης χρέους έχει μια χώρα τόσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος για την δημιουργία μιας κρίσης από ξαφνικό σταμάτημα εισροών. Επίσης υπάρχει μεγάλη συσχέτιση μεταξύ της βραχυχρόνιας ωρίμανσης του χρέους και της δριμύτητας της χρηματοοικονομικής κρίσης όταν αυτή ξεσπάσει.
Σύμφωνα με τους Reinhart και Calvo από τη στιγμή που η κρίση ξεσπάσει και μια χώρα έχει χάσει την πρόσβασή της στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων, το εύρος των πολιτικών επιλογών που έχει διαθέσιμο ώστε να διαχειριστεί την κατάσταση περιορίζεται σημαντικά. Επεκτατικές πολιτικές που προορίζονται να αντισταθμίσουν ορισμένες από τις καταστροφικές συνέπειες της αντιστροφής της ροής κεφαλαίων για την οικονομική δραστηριότητα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι δυνατές μόνο κάτω από την ομπρέλα των ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίων, μια επιλογή που έχει μικρή πιθανότητα εφαρμογής για χώρες που δεν επιθυμούν να αντιστραφεί η διαδικασία της απελευθέρωσης των χρηματοπιστωτικών αγορών ή που έχουν μια αποστροφή για τις πληθωριστικές συνέπειες που συχνά συνδέονται με αυτές τις πολιτικές.
Η κρίση του 2008 μας επιβεβαιώνει εμπειρικά κάτι που θεωρητικά ήταν αναμενόμενο ότι η έλλειψη ρευστότητας και η μείωση της ανοχής στον επενδυτικό κίνδυνο (risk tolerance) επηρεάζει την μετακίνηση κεφαλαίων από τις αναδυόμενες αγορές καθώς επίσης και από υψηλών αποδόσεων εταιρικών ομολόγων και άλλων στοιχείων ενεργητικού με υποψία έλλειψης ρευστότητας ή επενδυτικού κινδύνου.
Η Παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση 2007 – 2008 λειτούργησε ως έναυσμα για την μετάδοση της κρίσης σε όλη την Ευρώπη και στη ζώνη του Ευρώ καθώς η ανάπτυξη μειώθηκε σημαντικά και επιπλέον η χρηματοπιστωτική διαμεσολάβηση διακόπηκε. Η Ευρώπη υπήρξε στην πρώτη γραμμή της διεθνούς οικονομικής ολοκλήρωσης. Η κατάργηση των ελέγχων κεφαλαίου στη δεκαετία του 1980 και στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η εναρμόνιση των δημοσιονομικών κανονισμών σε επίπεδο ΕΕ και η εισαγωγή του ενιαίου νομίσματος έχουν προωθήσει σε όλα τα επίπεδα την ροή κεφαλαίων σε μεγαλύτερο βαθμό από άλλες προηγμένες οικονομίες. Οι συγκεκριμένοι παράγοντες ευνόησαν ιδιαίτερα τις οικονομικές συναλλαγές εντός της ζώνης του ευρώ με τη μείωση του κόστους των συναλλαγών και την αύξηση της ελαστικότητας υποκατάστασης μεταξύ των περιουσιακών στοιχείων που εκδίδονται από τις μεμονωμένες χώρες-μέλη.
Η οικονομική, πολιτική και κοινωνική κατάσταση των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης, μας αποδεικνύει αρκετά πράγματα που σχετίζονται με τις κινήσεις κεφαλαίων.
Οι χώρες αυτές γνώρισαν έναν κύκλο ανόδου και καθόδου χρηματορροών στο πλαίσιο της οικονομικής ολοκλήρωσης και της υιοθέτησης του ενιαίου νομίσματος ο οποίος όμως είχε αρνητική μακροοικονομική επίδραση στις καθαρές κεφαλαιακές ροές.
Από το 2003 έως και το τέλος του 2008 υπήρξε μια θεαματική αύξηση ροών από τις πλεονασματικές χώρες του Ευρωπαϊκού Βορρά προς τις χώρες αυτές πράγμα που αντιστράφηκε ραγδαία αφήνοντάς τις εκτεθειμένες αφού λόγω των ελλειμμάτων ήταν ευάλωτες σε ξαφνική μετακίνηση κεφαλαίων. Αυτό το γεγονός που συνδέεται κατά κύριο λόγο με την υπερβολική πιστωτική επέκταση που υποστηρίχθηκε από την πτώση των επιτοκίων άφησε τις τράπεζες με επισφαλείς απαιτήσεις και τις περιφερειακές χώρες με μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα και δημόσιο χρέος. Επίσης η μαζική μετακίνηση κεφαλαίων από τις χώρες του Νότου μας δείχνει ότι ανάλογα χαρακτηριστικά που εμφανίζονται σε παγκόσμιο επίπεδο μεταξύ αναδυόμενων – ανεπτυγμένων οικονομιών εμφανίζονται και στην περίπτωση της Ευρωζώνης μεταξύ κέντρου και περιφέρειας. Αυτή η δραματική αντιστροφή των κεφαλαιακών ροών η οποία είναι ιδιαίτερα αντιληπτή από το 2009 και μετά, αποδεικνύει ότι για τις χώρες αυτές η συμμετοχή τους στην Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση δεν τους διασφαλίζει από την αποφυγή οικονομικών κρίσεων. Επιπλέον οι φάσεις μέσα από τις οποίες εξελίσσεται η κρίση μεταξύ των χωρών αναδεικνύει τη σημασία του φαινομένου της μετάδοσης κρίσεων.
Στην περίπτωση της Ευρωζώνης που μας ενδιαφέρει άμεσα και ως χώρα, η συμπεριφορά των ροών κεφαλαίων λειτουργεί ως συνάρτηση εντός ενός πλαισίου οικονομικής πολιτικής το οποίο διαμορφώνεται μέσα από τον ανταγωνισμό επιμέρους συμφερόντων μεταξύ των κρατών μελών.
Η οικονομική ιστορία πάντα μας δίνει μαθήματα από τα οποία πρέπει να διδαχθούμε. Η λειτουργία του Χρυσού Κανόνα (Gold Standard) στην περίοδο της Μεγάλης Ύφεσης σε σχέση με τα προγράμματα προσαρμογής οικονομιών μετά από οικονομικά σοκ που έχουν ως αποτέλεσμα την αποσταθεροποίηση (destabilizing) των κεφαλαιακών ροών παρουσιάζει ομοιότητες με προβλήματα που η Ευρωζώνη αντιμετώπισε και συνεχίζει να αντιμετωπίζει. Πέραν των δομικών προβλημάτων της όπως είναι η απουσία πραγματικής τραπεζικής ένωσης (που να ασκεί τα καθήκοντά της όπως μια κλασική κεντρική τράπεζα) και χωρίς την δημιουργία μιας κεντρικής δημοσιονομικής αρχής καθιστώντας την ουσιαστικά μη Βέλτιστη Νομισματική Περιοχή, ο τρόπος που λειτουργούν οι κεφαλαιακές ροές καθορίζεται κυρίως από θέματα ανταγωνιστικότητας, φορολογίας κεφαλαίου και μεταρρυθμίσεων στην αγορά εργασίας.
Καθώς όπως φαίνεται βρισκόμαστε στο τρίτο κύμα από την κρίση του 2008 που ξεκίνησε με την φούσκα των ακινήτων στις Ηνωμένες Πολιτείες, συνεχίστηκε με την κρίση χρέους των Ευρωπαϊκών κρατών και συνεχίζεται με την αβεβαιότητα στις αναδυόμενες οικονομίες με την κατάρρευση των τιμών των εμπορευμάτων ίσως πρέπει να αναρωτηθούμε και να θέσουμε το ερώτημα εάν τελικά η χρηματοοικονομική παγκοσμιοποίηση με την απορρύθμιση του χρηματοοικονομικού τομέα μετά τα μέσα τις δεκαετίας του 1970 ως αποτέλεσμα επικράτησης του οικονομικού νεοφιλελευθερισμού έχει διαψεύσει ή όχι τις προσδοκίες μας.
Τελικά οι υπέρμαχοι της απελευθέρωσης που υποστήριζαν ότι η εποπτεία και οι ρυθμίσεις έθεταν εμπόδια στην χρηματοπιστωτική καινοτομία και ότι πάντα το σύστημα αυτορυθμίζεται είχαν τελικά δίκιο ή όχι ; Μήπως αυτή η καινοτομία οδήγησε στην δημιουργία περίπλοκων επενδυτικών εργαλείων (securitization) μέσω πολύπλοκων στατιστικών τεχνικών τα οποία ήταν ιδιαίτερα επικερδή αλλά ταυτόχρονα με αυξημένο ρίσκο και τα οποία αποτέλεσαν το υπόδειγμα της νέας μακροοικονομίας; Όπως αποδεικνύεται τελικά η χρηματοοικονομική παγκοσμιοποίηση ενέτεινε σε πολύ μεγάλο βαθμό τις αδυναμίες αυτού του νέου, απορυθμισμένου συστήματος. Επέτρεψε στις τράπεζες, στις επιχειρήσεις και στις κυβερνήσεις να αυξήσουν σε μεγάλο βαθμό τον βραχυπρόθεσμο δανεισμό τους, αυξάνοντας την μόχλευση σε ολόκληρο το σύστημα. Δημιούργησε επίσης πολύ ισχυρότερες τάσεις μόλυνσης, που ξεπερνούσαν τα εθνικά σύνορα καθώς οι χρηματοικονομικές δυσκολίες σε μία χώρα μπορούν πλέον να μεταδοθούν και να προσβάλλουν και άλλες χώρες. Ίσως οι χώρες που ανοίχθηκαν στις διεθνείς αγορές και ροές κεφαλαίου έχουν έρθει αντιμέτωπες με μεγαλύτερους κινδύνους, που δεν αντισταθμίζονται από το όφελος των υψηλότερων ρυθμών ανάπτυξης.
Η δημιουργία ενός τέλειου συστήματος παγκόσμιας ρύθμισης των διεθνών χρηματοοικονομικών ροών αποτελεί ουτοπία. Τόσο οι αγορές όσο και οι ρυθμιστικοί κανόνες είναι καταδικασμένοι να παραμένουν πάντοτε ελλιπείς. Τα συστήματα που θα επινοηθούν θα πρέπει να αναγνωρίσουν την ύπαρξη και των δύο αυτών αδυναμιών. Θα πρέπει σίγουρα να χρειαστούν δοκιμές και πειραματισμοί για να επιτευχθεί η σωστή ισορροπία.
Η διεθνής χρηματοοικονομική αρχιτεκτονική θα πρέπει να μπορεί να φιλοξενεί τόσο τις χώρες που επιθυμούν αυστηρότερους ελέγχους στο κεφάλαιο όσο και εκείνες που έχουν πιο χαλαρή στάση απέναντι στην χρηματοοικονομική καινοτομία. Αυτό σημαίνει ότι ίσως πρέπει να υπάρξει μέριμνα για την εισαγωγή κεφαλαιακών ελέγχων και φόρων επί των χρηματοοικονομικών συναλλαγών – οι οποίοι θα επιβάλλονται σε κρατικό επίπεδο – πέρα από την βελτίωση των διεθνών εποπτικών κανόνων, που θα είναι σχεδιασμένοι μεταξύ άλλων για να τιμωρούν την υπερβολική μόχλευση.
Φιλιππάκης Νίκος, Οικονομολόγος MBA
.
Βιβλιογραφία:
- Accominotti, O. and Eichengreen, B. (2013). “The Mother of all Sudden Stops: Capital Flows and Reversals in Europe, 1919-1932″. Berkeley Economic History Laboratory Working Papers Series WP2013-07.
- Boyer, R. (2013). “The Present Crisis. A Trump for a Renewed Political Economy“. Review of Political Economy, Volume 25, No 1, 1–38.
- Calvo, G. (1998). “Capital Flows and Capital-market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.” Journal of Applied Economics, Volume I, No. 1 (November), 35-54.
- Frankel, J. (2011). “Monetary Policy in Emerging Markets: A Survey.“ Center for International Development at Harvard University Working Paper No 215.
- Gerlach, S. and Tillmann, P. (2012). “Capital Flows: Where do we stand?” SEACEN Research and Training Centre.
- Gros, D. (2012). “Macroeconomic Imbalances in the Euro Area: Symptom or cause of the crisis?” Centre for European Policy Studies Policy Brief, No 266, April 2012.
- Helleiner, E. (2011). “Understanding the 2007 – 2008 Global Financial Crisis: Lessons for Scholars of International Political Economy“, Annual Review of Political Science, Volume 14, 67-87.
- Kilponen, J., Laakkonen, H., Vilmunen, J. (2012). “Sovereign Risk, European Crisis Resolution Policies and Bond Yields”. Bank of Finland Research Discussion Papers, 22, 1-24.
- Lane, PR. (2013). “Capital Flows in the Euro Area”. European Comisssion Economic Papers, No 497, April 2013.
- Merler, S., Pisani- Ferry, J. (2012). “Sudden Stops in the Euro Area”. Review of Economics and Institutions, Volume 3, No 3, Fall 2012.
- Persson, T. and Tabellini, G. (2000). Political Economics. Explaining Economic Policy. London, UK: The MIT Press.
- Reinhart, C. and Calvo, G. (2008). “When Capital Inflows come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options”, Munich Personal RePEc Archive, No 6982, February 2008.
- Rodrik, D. (2011). “The Globalization Paradox. Democracy and the Future of the World Economy’’. New York, USA: W. Norton & Company, Inc
- Sompornserm, T. (2009). “Financial Liberalization and International Capital Flows“. http://www.apeaweb.org/confer/hk10/papers/som
- O’Rourke, K. and Taylor, A. (2013). “Cross of Euros», Journal of Economic Perspectives, Volume 27, No 3, Summer 2013, 167–192.
- Wharton University of Pennsylvania (2015). ‘’The Great Mismatch: Addressing Barriers to Global Capital Flows”. Prudential Investment Management. http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/the-great-mismatch-addressing-barriers-to-global-capital-flows/
